日本货币政策面临选择困境

2022年以来，乌克兰危机加剧全球能源价格飙升，欧美陆续开启加息进程，日元对美元汇率一路下行，失守关键点150，贬值幅度超30%，跌至近32年低点，引发全球对日本经济和金融市场的高度关注。日本政府直接干预汇市，但是效果相对有限。日前中国银行的一份报告认为，当前，日元贬值对日本经济的影响尚且可控，但对东亚和欧洲主要货币和金融市场的外溢效应不容忽视。短期内，日元持续疲软态势难以扭转。长期来看，随着美国加息节奏放缓，日元对美元汇率将企稳并缓慢回升。

全球高通胀与高利率并存，对日本超常规货币政策框架合理性构成挑战。近十年，日本推行超常规货币政策框架的前提是低通胀和低利率环境，央行可以在维持汇率稳定与货币政策调控之间保持相对平衡。当全球环境转变为高通胀、高利率时，日本央行继续坚持收益率曲线控制政策（YCC），会导致日元大幅贬值，输入性通胀压力加大，难以在与国外出现巨大利差的情况下保持本币币值稳定。日本作为一个开放经济体，能否在高通胀和高利率的外部环境下继续维持国内低通胀和低利率，将成为未来市场和日本央行博弈的关键。一旦市场形成高通胀和高利率将向日本国内传导的预期，日本央行就可能陷入“强对峙”状态。

日本央行实施的收益率曲线控制政策陷入两难境地。一是日本央行一旦退出YCC政策，市场将面临重新定价。这个过程可能引发日元汇率的无序调整，导致市场动荡。二是国债收益率上升将恶化日本央行和金融机构等相关主体的资产负债表。日本经济研究中心针对央行退出YCC政策的成本收益进行测算，结果表明，假设2023年为日本央行退出YCC政策的时点，日本央行将在退出YCC政策的第二年（2024年）面临严重亏损，至2026年亏损将高达5万亿日元，至2031年才开始止跌回升。此外，因国债估值下降，日本养老金等日本国债的主要持有主体也将遭受巨额损失。

日本货币政策可持续性遭到质疑，引发日元新一轮贬值。在高通胀和高利率的全球环境下，日本政府超宽松货币政策承压，一旦市场开始质疑日本货币政策的可持续性，市场调整将变得更加剧烈，引发日元大幅贬值。综合日本央行资产负债结构、金融机构发展情况来看，目前日元贬值对日本经济影响尚且可控，但对东亚和欧洲主要货币和金融市场的外溢效应不容忽视。

日元贬值将产生两个方面的负外溢效应。一是“以邻为壑”效应。日元贬值将对其他主要出口经济体的货币形成贬值压力，包括东亚地区的货币和欧元。目前，中美日韩以及欧盟是全球重要的出口经济体。日元大幅贬值使得东亚货币以及在贸易上与日本存在竞争关系的货币（如欧元）都将面临巨大的贬值压力。如果不贬值，该经济体的货币也将变得相对强势，进而牺牲出口竞争力，这对疫情发生以来以出口为主要驱动的经济体（如韩国）而言，无疑是重大冲击。二是高通胀背景下的“反向货币战争”效应。如果日元贬值带动其他货币共同贬值，这些经济体输入性通胀压力将进一步加剧。在高通胀背景下，可能引发所谓的“反向货币战争”，即各国央行不得不采取加息等措施来避免货币贬值，但副作用是进一步抑制经济增长。当前，在全球经济增长明显放缓的背景下，“反向货币战争”将使这些经济体滞胀风险更趋严重。

金融市场动荡的溢出效应。日本央行若退出YCC政策，可能引发市场重新定价，日元汇率或面临无序调整，引发全球金融市场共振。目前，日元是全球套息交易（Carry Trade）最主要的融资货币之一。日元汇率如果出现无序调整，将通过外汇市场震荡和机构大规模调整仓位影响各类资产价格，从而引发金融市场动荡。这种动荡极有可能引发全球金融市场共振，造成全球汇市、债市和股市的波动。

展望未来，在2023年3月前，日本大概率将维持现行货币政策不变，短期内日本贸易赤字状况无法根本改观，日元对美元汇率疲软态势难以扭转。预计日本政策制定者可能在日元跌至谷底之前进行市场干预，阻止日元进一步下跌。2023年4月之后，日本央行有可能审慎探索逐步退出超宽松货币政策的方案。同时，若美国放缓加息节奏或经济出现衰退，日元对美元汇率可能有所回升。