人民币汇率还有多大的升值空间？
外汇市场发生了什么？
图表1：货物贸易结汇占出口的比例走低
资料来源：Wind，中金公司研究部
为什么人民币汇率会在当前时点显著升值？
图表2：上半年人民币成交量水平较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：在岸人民币汇率升破7.10
资料来源：Wind，中金公司研究部
未结汇的头寸究竟有多大规模？
近年来，由于境内企业海外发展或财务运作需求的增加，外贸企业的结汇意愿有所下降，另外还有人民币贸易结算等因素，出口金额和结汇金额的剪刀差有所扩大（图表4）。但这些资金并不一定会因为汇率预期的变化而入场结汇，我们认为，只有在做广义上的外汇套息交易（即外币现金资产+本币负债）的这部分出口商延迟结汇的资金才会因为汇率预期的变化而回流结汇或锁汇套保。要精准测算出有多少规模的出口商美元资金在做广义上的外汇套息交易是较为困难的。因为不少美元资金并没有形成境内的美元存款和理财（图表5），而是可能在离岸做了存款、理财或投资。这样我们就缺乏直观的数据来观察这部分资金近年来的变化。当然，由于相关套息行为的存在，近几年出口结汇的比率相对以往年份的均值有所下滑。因此在本文中，我们采用比较当前时间段内出口结汇比率和以往年份差异的方法，估计近年来出口商“少结汇”的具体金额。
通过与2010年-2021年的平均出口结汇率作比较，我们发现2022年以来结汇与出口的比率较历史平均水平下降了约10个百分点。显示出中美利差倒挂和汇率预期对企业结汇行为的影响。从2022年1月至2024年7月，这部分“少结汇”的资金总额约为9,332亿美元。考虑到本轮人民币贬值压力加剧始于2023年3季度，出口商的延迟结汇行为在2024年上半年开始高度趋同。我们也估计了从2023年9月和2024年1月起始的未结汇规模，分别为5,073亿美元和3,213亿美元（图表6）。由此可见，如果汇率预期完全改变，市场中仍有规模可观的结汇需求有待出清。
图表4：结汇与出口金额差额走阔
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：外币存款与美元理财变化相对较小
注：美元理财存续规模截至2024年7月18日
资料来源：中国人民银行，普益标准数据，中金公司研究部
图表6：2022年以来，实际结汇的金额偏少
资料来源：Wind，中金公司研究部
央行的应对方针
自从人民币汇率在7月末基本实现“三价合一”之后，央行对于汇率单边贬值方向的干预力量已经有了显著下降。具体体现为：1、逆周期因子的减弱和淡出（图表7）；2、大型商业银行外汇掉期操作的减弱（图表8）；3、离岸人民币流动性的放松（图表9）。
而在近期人民币汇率的风险转向升值方向后，我们认为央行的总体政策思路仍然是中性的：即在保持人民币汇率弹性的同时，遏制投机和防止超调。目前在政策上既没有主动推动人民币汇率进一步升值的行为，也没有反向干预阻止人民币汇率升值的显著迹象。从中间价近期的走向看，央行并没有因为人民币汇率即期的升值而显著调升中间价，这表明在海外美元当前水平下，7.1左右可能是较为合意的中枢水平（图表10）。因此，我们判断，除非人民币汇率在强方大幅偏离中间价水平，央行依旧会维持当前偏中性的汇率管理思路，让市场供求决定汇率的走向。
图表7：近期逆周期因子调节规模进一步减少
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：掉期隐含的利差水平明显走低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：离岸人民币流动性趋松
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：中间价走势趋于平稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
人民币汇率还有多大的升值空间？
