三大线索判断人民币汇率走向 9月经济数据或将弱改善

今年以来，人民币对美元贬值，美元兑在岸人民币汇率一度跌破7.3。汇率压力之下人民币资产表现不佳，市场关注当前汇率围绕着哪些线索定价？9月21日以来，国际金价“跳水”下跌，现货伦敦金下跌接近5.0%，盘中一度低见1811美元/盎司，创2023年3月以来新低。金价后续将如何走？当下是购金的好时机吗？9月出口和投资同比增速是否会出现边际改善，消费总体增速表现如何？让我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

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民生证券：人民币汇率定价的三条线索

全球经贸景气度是人民币汇率定价的线索之一

中国国际收支平衡表来看，中国境内外资金流动的主要扰动分项在于经常账户，即进出口贸易较大程度影响跨境资金流向并影响人民币汇率。

自2022年以来，海外货币紧缩周期持续，全球需求持续下滑，经贸景气度下降，人民币汇率也持续承压，全球经贸周期何时触底回升是汇率定价的重要指标。

全球经贸周期上行，中国出口强，人民币汇率就不会弱；反之，全球经贸周期下行，中国出口弱，人民币汇率就不会强。跨境贸易是我们判断人民币汇率升贬值方向的最重要线索。

中美货币政策差是人民币汇率定价的线索之二

我们复盘自2015年811汇改以来三轮人民币贬值发现：中美货币政策差还会影响人民币汇率定价幅度。

2015.08-2016.12：人民币汇率贬值17个月。期间，中美货币政策一度持续背离，直到2016年三季度才重新同步。

2018.03-2018.10：人民币汇率贬值持续7个月，期间，中美货币政策曾短暂背离，直到2018年四季度末趋于同步。

2019.05-2020.5：人民币汇率贬值4个月后持续震荡。期间，中美货币政策均处于宽松过程中。

本轮中美货币政策差较大，政策利率深度背离。

第一，中美货币政策长时间背离。自2021年12月，央行开启新一轮降准降息，拉开了本轮国内货币政策宽松序幕。2022年一季度美联储开启加息周期，截至2023年9月，当前中美货币政策背离已经超过20个月。

第二，中美货币政策利率深度背离。自2021年12月，国内已经历4轮完整降息。而美联储进行了历史上速度最快的加息，加息累计幅度已达525BP。

中美资产相对收益率是人民币汇率定价的线索之三

人民币和美元资产的相对收益率变化，驱动金融账户下资金流动，进而带动汇率变化。

当前人民币资产与美元资产收益率倒挂。最为代表性是，当前中美10年期国债利率倒挂约160BP，这是过去三轮贬值从未出现过的情况。如果把房地产纳入人民币资产一部分，那么当前人民币资产相对于美元收益率可能更低。

人民币与美元资产相对收益率变动，影响金融账户下资金流动。若中美资产收益率倒挂程度较深，无论是对短期波动更为敏感的证券投资，还是着眼于长期的直接投资，或将面临流出，金融账户或持续逆差。

判断未来人民币汇率走向，可以延续上述三条线索进行推演。

首先，全球贸易仍然会驱动经常账户资金跨境流动，决定人民币汇率方向。其次，中美货币政策边际变化，仍是短期内影响人民币汇率波动的重要因素。最后，如果人民币资产相对美元资产收益率提升，汇率压力会缓解。

02

光大银行：金价接连下跌，现在是否是购金好时机？

金价下跌受何影响？

近日黄金价格下跌，主要受两方面因素影响，一是美债利率大幅飙升，美国通胀放缓，实际利率走高，大幅增加黄金持有机会成本；二是美元指数走高，对以美元计价的黄金价格构成压力。结合近期欧美市场股、债、商“三杀”，反映欧美金融环境收紧，抑制了市场风险偏好和投机需求。但近日美国公布的9月ADP就业数据下降超预期，引发市场对美联储加息尾声预期，加之近日有几位美联储官员释放鸽派信号“安抚”市场，市场情绪有所喘定，欧美股市、债市和商品市场抛压有所缓解。

国内“十一”期间黄金价格回落，反映国内市场短期供需偏紧格局有所缓解，市场对黄金价格预期有所变化。主要是受几方面影响：首先，内外价差收窄需求。一方面，节前境内外黄金价格差节前持续扩大，从历史经验看，内外价差出现阶段性偏离属于正常现象，从中长期看内外价格走势基本一致；另一方面，市场供求机制发挥作用。由于内外存在价差，引发市场供需自我调节，近期国际金价进一步回落，增大了国内黄金价格下行压力；其次，获利盘了结。由于黄金价格短期快速上涨，积累较多获利盘，在国际金价持续下跌背景下，不排除一些获利盘趁着高位获利了结；再次，金价本身不便宜。从黄金价格历史走势看，黄金价格受系统性大事件冲击，与欧美主要央行空前流动性冲击有直接联系；但目前市场并未遭遇重大系统性事件冲击，欧美主要央行在逐步退出非常规量宽政策；以及相对于黄金生产成本，目前黄金价格仍不算便宜。

整体上看，目前海外通胀、政策、经济及地缘冲突走势仍不够清晰情况下，市场预期分歧较大，预计黄金相应价格维持区间震荡概率高。

投资者可以抄“底”吗？

黄金价格接连下跌，叠加央行“购金热”，让不少投资者生出抄底黄金的想法。对普通投资者而言，需要理性看待黄金投资。黄金兼具金融与商品属性，其价格受实际利率、市场避险需求、美元、全球经济复苏等因素影响较多。由于近年来全球复杂的政治经济环境影响，黄金价格波动较大，对投资者专业能力要求较高。而且，近年来出现的央行“购金潮”主要是各央行优化官方储备资产结构，促进官方储备资产多元化等，更多是战略层面考量，与普通投资者目标存在明显差异。从历史经验看，央行购金也并非黄金价格走势的决定性因素。

从价格看，目前黄金并不便宜。目前欧美经济通胀、经济前景不确定性，导致欧美央行维持高利率、紧缩环境时间可能比市场预期的要长。因此，对投资者而言，在没有重大事件催化情况下，黄金价格面临压力不小。在不确定性较高环境下，建议投资者充分评估自身风险承受能力与流动性需求，多元化资产组合，尽量平稳投资组合收益。

在零售市场中，随着经济回归常态，需求自然释放，叠加金价下跌等，也有不少投资者看中了金饰等实物黄金的投资。从境内外黄金价差均值回归看，零售实物金价格仍面临一定压力。由于9月下旬以来，国内黄金价格回落，境内外期货黄金价格价差收窄至5年均值下方(境外黄金价格通过每日人民币汇价进行折算)。但从国内主要实物黄金零售价格在588元/克附近，实物黄金与期货市场价格的“价差”高于近5年和历史均值，也就是说，随着国内实物黄金供需改善和市场预期变化，二者价差有望向历史均值回归，尤其是近期境内外黄金价格面临压力情况。

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中金公司：短期或边际改善——9月经济数据前瞻

工业生产景气改善，但受基数影响同比增速或小幅下降。9月中采制造业PMI环比上升0.5个百分点至50.2%，连续第4个月反弹，并时隔半年重回扩张区间。其中生产分项环比上升0.8个百分点至52.7%，环比改善幅度高于2013-2019年同期的0.3个百分点，是主要贡献项，或部分受出口的边际超季节性改善。不过2022年9月工业增加值同比增长6.3%（2022年8月为4.2%），基数抬升较多，可能使得9月工业增加值同比增速小幅下降。其他高频数据来看，多数同比增速在高基数下也有所下降。我们预计9月工业增加值同比增长4.3%（8月为4.5%），对应四年复合增速为5.1%，较8月的4.9%改善。

服务消费回落、商品消费改善，9月社零增速或基本持平于8月。伴随暑假结束，线下服务消费环比回落。高频数据显示，9月酒店入住率、国内航班量、全国迁徙规模等指标均环比下降，住宿业、餐饮业的PMI分别为38.2%、47.2%，也降至50%以下。而家电汽车等大件消费则边际改善，奥维数据显示，9月前4周家电销售额降幅比8月进一步收窄；乘联会初步推算9月乘用车零售量环比3.1%、同比增长3.0%。与此同时，8月份政府财政支出、工企营业收入增速均实现了由负转正，9月制造业PMI升至50%以上，可能意味着政府和企业为主的社会集团消费也会有所好转，对冲居民线下活动减弱带来的拖累。我们预计9月社零总额同比增速约4.5%，基本持平于8月。

外需边际改善叠加基数走低，出口同比降幅或继续缩窄。从海外需求来看，9月发达市场制造业PMI为47.4%（8月为46.8%），海外制造业边际改善，但仍然处于收缩区间。9月中采PMI新出口订单分项环比上升1.1个百分点至47.8%，环比上升幅度高于2013-2019年同期的0.3个百分点。从高频数据来看，9月韩国日均出口同比-2.3%（8月为-8.5%），从中国日均进口同比-10.2%（8月为-13.6%）；9月越南出口同比+5%（8月为-6%）。综合来看，我们预计9月出口同比-8.2%（8月为-8.8%）、进口同比-5.0%（8月为-7.3%），贸易顺差为682亿美元。

投资增速或小幅回升。我们预计1-9月固定资产投资同比增长3.3%（1-8月为3.2%）PPI同比增速改善提振名义投资增速。制造业投资方面，基本面边际改善和政策支撑继续推动下，我们预计1-9月制造业投资同比增长6.1%（1-8月为5.9%）。基建投资方面，随着专项债加快投放，9月基建资金或有所好转，但由于去年同期高基数，我们预计1-9月广义基建同比增长8.5%左右，较1-8月的9.0%继续放缓。房地产方面，认房认贷调整和调降限购城市首付比下限政策实施后，30城销售先提速后回落，9月同比降幅仍与8月持平在24%。拿地情绪依然不振，但保交付下，施工和竣工或更积极，我们预计房地产开发投资的降幅或从10.9%小幅缩窄至10%。

9月信贷投放有望同比多增，社融增速或继续回升。9月降准后资金面仍然相对紧张，除去季末因素之外，政府债发行加速、银行信贷投放回暖也是重要因素。在房贷存量利率下调之后，居民房贷早偿速度可能有所降低，房贷净增额可能回升。同时，伴随着政府债发行加速，项目配套贷款投放可能也有所上升。我们预计9月新增信贷或达到2.8万亿元，新增社融或达4.1万亿元，存量社融增速回升至9.1%。

CPI同比或与上月持平，PPI同比降幅进一步收窄。能源需求的旺季将至，国内外油气价格和煤炭价格上涨；地产和化债政策提振内需预期，东南亚和中东投资支撑钢材出口，叠加焦煤价格轮番上涨，黑色金属价格提速，同时有色价格亦受提振，但后半月双节累库风险增加，钢价铜价均回落；地产和基建实物量有待进一步加快，建材价格仍承压。PMI出厂价蕴含的PPI环比涨幅或在0.4%，PPI同比降幅或从3.0%收窄至2.4%。出栏积极性好转，尽管传统旺季临近，但猪价保持平稳，加之去年同期基数走高，猪价同比降幅走扩；供应上市压低菜价；但双节提振旅游价格，工业消费品亦受PPI提振，CPI同比或与上月持平于0.1%。

三季度GDP同比增速或为4.1%。综合分项预测，我们预计在基数上升背景下，三季度GDP同比增速或为4.1%，较二季度有所下降，对应四年复合增速基本持平二季度；季调环比增速为2.1%，高于二季度的0.8%。